Nombrosos països desenvolupats semblen entrar en crisis financeres abans que la pandèmia els hagi tocat de ple. A Sud-Àfrica —així com en altres mercats emergents (ME)— els creixents riscos financers semblen estar relacionats amb el que s’ha anomenat una «aturada sobtada».Això descriu una aturada abrupta d’entrades de capital privat, i unes sortides creixents de capital cap a amplis «refugis segurs» denominats en dòlars. La raó d’aquesta dinàmica volàtil de fluxos i refluxos —en què el capital internacional flueix cap als ME en temps d’alts rendiments esperats però reflueix ràpidament en temps de crisi— és subjacent a l’estructura del sistema financer global. Per a un país relativament petit i obert en desenvolupament, amb una divisa àmpliament negociada, i la segona relació més alta entre capitalització borsària i PIB del món, els costos d’una espiral destructiva de fuga de capitals pot ser greu.

Sud-Àfrica té un deute públic gran i en augment, i mentre que la majoria és denominada en moneda domèstica, l’aturada sobtada ja ha contribuït a incrementar els costos d’endeutament i una divisa debilitada, amb una rebaixa de les agències de qualificació a punt per desencadenar més sortides. En un país extremament desigual, amb un nivell perillós d’atur, les llars pobres i de classe treballadora ja entren en la crisi sota una gran pressió. Tot i l’anunci recent d’un paquet d’ajuda de 500.000 milions de rands, més retallades en l’ocupació i pèrdues d’ingressos causades a un confinament estricte de les activitats «no essencials» amenacen de desencadenar una crisi humanitària per a la qual el país està mal preparat. Grans estocs d’hipoteques i altres deutes suposen una càrrega encara més gran en l’habilitat de les llars per a fer front a la crisi.

La baixa rendibilitat del sector no financer i el creixent deute en divises estrangeres també representen un risc considerable en les condicions actuals, i el potencial d’una bancarrota generalitzada d’empreses i l’aprofundiment en la crisi d’ocupació existent a Sud-Àfrica és clar. El sector bancari està exposat profundament tant a les llars com contraparts no financeres, que havien experimentat creixents taxes d’impagaments en tota una sèrie de sectors ja abans de la crisi. El sistema financer del país pot bé tenir febleses amagades que sortiran a la llum els mesos a venir després d’anys de creixent activitat fora de balanç per part dels bancs i una intermediació financera no bancària en ràpida expansió.

Aquesta publicació explora en detall aquestes fonts de feblesa en l’economia sud-africana, il·lustrant tant el potencial per a unes repercussions econòmiques extremament greus i la complexitat del repte que afronten els responsables de formular polítiques.

Govern

La principal font de risc per a l’economia sud-africana és l’increment presumible del deute públic. S’ha parlat molt del deute del govern ràpidament en expansió, i el debat sobre les mesures amb què hauria de respondre-hi ha estat ferotge. Al centre d’aquests debats hi ha hagut la càrrega en el pressupost de les empreses estatals en dificultats, i unes propostes que veurien com la partida salarial del sector públic és retallada en 160.000 milions de rands durant tres anys per tal de cobrir caigudes en la recaptació d’impostos, al costat de retallades suplementàries en la despesa de salut, educació i altres àrees clau de la prestació social.

En resposta a la crisi de la COVID-19, s’espera que el govern sud-africà assumeixi un 10% addicional de deute en relació amb el PIB per als anys 2022-2023. Un paquet d’ajuts públics de 500.000 milions de rands recentment presentat, que s’ha de finançar d’una combinació de fonts locals i institucions internacionals com l’FMI i el Nou Banc de Desenvolupament del BRICS, presumiblement posarà encara en més tensió els balanços del govern.

La gran majoria de títols de deute del govern són emesos domèsticament (89,6%) i, de manera àmplia, en Rands Sud-Africans (ZAR). A finals de 2019, les xifres totals destacades en títols de deute equivalien a 201.000 milions de rands, per un valor de 178.000 milions emesos localment i denominats en ZAR, i per un valor de 23.000 milions emesos internacionalment (dels quals 22.000 milions denominats en dòlars americans). Així, Sud-Àfrica evita àmpliament el «pecat original» de no poder endeutar-se en moneda domèstica, i gaudeix d’una maduresa mitjana relativament llarga en els seus títols de deute al voltant de 25 anys.

Amb tot, com es reflecteix en un butlletí del Banc de Pagaments Internacionals (BPI), aquest fet difícilment aïllarà Sud-Àfrica i altres ME amb característiques similars del xoc financer global actualment en curs. Quan les economies dels ME depenen significativament de les inversions de cartera estrangeres en instruments de deute en moneda local per a les seves necessitats de finançament, no s’elimina el risc canviari, sinó que simplement es transfereix als prestadors —incloent-hi els titulars de deute públic. Quan es presenten condicions volàtils, un fort efecte procíclic entra de cop perquè els inversors estrangers ajusten les seves carteres en resposta a la depreciació de la divisa del ME; així, els països en desenvolupament dependents dels fluxos de capital estranger esdevenen vulnerables a refluxos sobtats de capital.

Com reflecteix el gràfic de l’Institut Internacional de Finances de sota, les turbulències financeres causades per la pandèmia de COVID-19 ja han generat uns refluxos de capital sense precedents en la història des dels ME.

Gràfic 1: Episodis d’estrès en fluxos de capital (Font: Institut Internacional de Finances)

Amb una pandèmia de COVID-19 que impulsa una volatilitat extrema del mercat de valors i el desig dels inversors de trobar «refugis segurs» en actius denominats en dòlars i efectiu en moneda de reserva, les divises dels ME han rebut una pallissa. El rand es troba entre les divises més afectades dels ME, amb una taxa d’intercanvi entre el ZAR i l’USD arribant a nivells històrics. La participació estrangera en els bons i valors denominats en ZAR pujà des de sota d’un 40% el 2010 a uns nivells superiors al 60% el 2019, cosa que incrementà la vulnerabilitat del país a grans retirades de capital.

L’impacte immediat en la posició financera del govern sud-africà ha estat l’increment del cost d’endeutament, atès que els rendiments dels bons creixeren ràpidament com a resposta a la volatilitat global i el dúmping del voltant d’uns 57.000 milions de rands en bons. D’acord amb anàlisis crítiques del pressupost de 2020 (p.213), el cost del pagament del deute del país ja és el punt de despesa del govern que s’incrementa més ràpidament. Afegiu a això que els passius contingents i altres garanties del govern ja pugen a més de 850.000 milions de rands, causats en gran part pel futur incert de l’elèctrica estatal Eskom, i la magnitud de les potencials dificultats futures del país es veu clara. Les implicacions relacionades amb la COVID-19 d’un increment en els costos de refinançament per als ME són, així, encara més greus en el cas de Sud-Àfrica.

A més a més, el govern va acabar de perdre l’últim nivell de qualificació del grau d’inversió quan Moody’s va degradar els bons de Sud-Àfrica a l’estatus de «porqueria» el 27 de març. Mentre que alguns suggereixen que els efectes anticipats de la degradació ja estan «en el preu» en els mercats financers, la incertesa continua. La degradació resultarà en l’exclusió del país de l’índex FTSE World Government Bond Index abans de finals d’abril.  Això exigirà que nombrosos grans inversors institucionals es desfacin de bons sud-africans automàticament i potser, en conseqüència, desencadenarà una sortida de milers de milions de dòlars més, cosa que encara augmentarà més els costos d’endeutament.

És probable que la crisi de la COVID-19 plantegi exigències enormes a l’Estat sud-africà els propers mesos; això és una realitat inevitable per a països d’arreu del món, però encara més en una societat amb alts nivells d’atur, pobresa i desigualtat, i un sistema sanitari ja tensionat. L’abast de les restriccions financeres del govern i les implicacions en la seva capacitat de liderar una política fiscal robusta són, doncs, un motiu de gran preocupació.

Llars

Amb el confinament entrant a la sisena setmana, la pressió dels ingressos perduts en les llars menys benestants arriba amb seguretat a nivells insuportables. En una societat que va entrar al 2020 amb una taxa oficial d’atur del voltant del 30% —extrema en comparació amb altres països d’ingressos mitjans—, seran necessàries unes polítiques audaces i creatives per tal d’evitar que el xoc de la COVID-19 causi una crisi social aguda.

Gràfic 2: Taxa d’atur en ME escollits (Font: Banc Mundial)

Nombroses intervencions importants en la necessitat de suport de les llars han inclòs, entre d’altres, arguments a favor de: assegurar l’accés al menjar de maneres que donin suport a comerciants informals i productors a petita escala; proporcionar una ajuda dirigida a les llars més pobres incrementant certs ajuts socials; i un paper decisiu a les polítiques redistributives en una societat caracteritzada per l’extrema desigualtat.

El paquet d’ajudes de 500.000 milions de rands del govern inclou una extensió significativa de transferències socials, en forma de suplements a l’ajut per al suport a la infància i la pensió de jubilació, així com un ajut de sis mesos per als aturats, l’«Ajut Social de Socors Covid-19», de 350 rands (menys de 20$) mensuals. Tot i la importància decisiva d’aquestes mesures d’ajudes d’emergència, les quantitats que es desemborsen queden ben curtes davant del que es demana per a mantenir les llars per sota del llindar de la pobresa, per no parlar de substituir els ingressos perduts, i continua havent-hi una sèrie de preocupacions serioses entorn de la capacitat de l’Estat per a implementar-les. 

Així mateix, encara no s’han pres mesures per a frenar les sortides d’efectiu de les cases mentre els ingressos es desplomen. Com es mostra més ensota, el paper del deute domèstic en les sortides d’efectiu és significatiu; això suggereix una necessitat de demanar-se sobre la relació d’aquest deute amb el sistema financer i l’economia de manera més àmplia, amb la perspectiva de determinar el paper que podria jugar en la crisi i la recuperació a venir. La gràfica de sota reflecteix que la proporció del deute de les llars en relació amb els ingressos disponibles havia pujat per sobre del 70% el 2018. La proporció del servei del deute en relació amb els ingressos disponibles s’havia estabilitzat al voltant del 9%, amb el diferencial entre el tipus d’interès mitjà de les llars i el tipus d’interès preferencial al voltant de 250 punts base.

Gràfic 3: Cost del deute de les llars i accessibilitat (Font: Anàlisi d’Estabilitat Financera del Banc de la Reserva Sud-africà)

El gràfic de sota, del mateix informe, mostra la composició del deute de les llars entre 2004 i 2018, i reflecteix que l’increment d’aproximadament 21.000 milions de rands en aquest període havien estat generats per amortitzacions hipotecàries, préstecs ordinaris i crèdits de venda.

Gràfic 4: Composició del deute de les llars (Font: Anàlisi d’Estabilitat Financera del Banc de la Reserva Sud-africà)

És clar que les llars s’enfronten a unes dificultats potencialment sense precedents els mesos a venir. Per a les llars més vulnerables, aquestes seran, abans que res, degudes a l’aprofundiment d’una crisi prolongada d’atur i desigualtat. El pes del deute en la reducció dels ingressos de les llars les exacerbaran de ben segur, però caldran més anàlisis per a establir clarament les dimensions de classe del deute de les llars a Sud-Àfrica i el seu paper en l’economia.

Aquestes anàlisis ajudaran a determinar si mesures com ara les congelacions de l’interès, hipoteques, lloguers, serveis i altres pagaments han de ser efectives a l’hora de donar ajuda a les llars més vulnerables, i quins seran possiblement els seus efectes distributius a curt termini i en la fase de recuperació post-COVID-19.

Societats no financeres

El rendiment del sector corporatiu no financer sud-africà ha estat problemàtic els darrers 15 anys. Els gràfics del Banc de la Reserva Sud-Africà (SARB) reflecteixen tant una caiguda aguda en la rendibilitat que comença a principis de la dècada de 2000, com un increment agut en el deute en un període similar, que va des dels 703.000 milions de dòlars a finals de 2005 als 136.140 milions de dòlars al quart trimestre de 2018 —un increment del 28,7% al 39,2% del PIB (p.23). Això suggereix que els balanços del sector corporatiu no financer podrien revelar-se com una font seriosa de risc en vista dels períodes prolongats de tancament i la volatilitat financera associada.

1. Creixement anual en la rendibilitat corporativa
2. Deute sectorial del sector no financer sud-africà

Gràfic 5: (Font: Anàlisi d’Estabilitat Financera del Banc de la Reserva Sud-africà)

Molt d’aquest deute és denominat en divises estrangeres —sobretot, dòlars americans. D’acord amb el SARB (p.24), al quart trimestre de 2018:

«La proporció de moneda estrangera del deute corporatiu no financer ha augmentat significativament fins al 41,7% del total del deute corporatiu no financer. D’aquest deute, el 68,5% és denominat en dòlars americans [i] el 18,4% és denominat en euros. Aquesta proporció major de deute corporatiu no financer en moneda estrangera exposa el sector al risc de refinançament (en el supòsit de tipus d’interès més alts en economies avançades), i al risc canviari (donada l’alta possibilitat de fluctuacions de divises).»

Gràfic 6: Composició de divises del deute corporatiu no financer (Font: Anàlisi d’Estabilitat Financera del Banc de la Reserva Sud-africà)

Clarament, donades les condicions imperants, és improbable que els riscs provinents de tipus d’interès més alts en economies avançades es manifestin en un futur previsible. Hi ha hagut un alleujament en el front domèstic, atès que el SARB va rebaixar els tipus repo en 100 punts base el 14 d’abril fins al 4,25% (el tipus més baix des de 1973) després d’una altra rebaixa de 100 punts base més el 19 de març.

Tanmateix, en un període en què els inversors internacionals s’han mostrat cada vegada més refractaris a assumir riscos i en què les condicions econòmiques a nivell domèstic es deterioraran més, pot ser que aviat veiem la lluita contra el refinançament de les societats no financeres sud-africanes endeutades en dòlars, així com el risc canviari.

Els fets que alguns analistes fan la projecció que la taxa de canvi entre el rand i el dòlar americà pugui enfilar-se per sobre de 20, i que relativament poques societats no corporatives mantenen actius que generen dòlars per a compensar els riscos de fluctuació canviària només s’afegeixen a la magnitud potencial del dilema. En paraules del SARB: «Un deteriorament més ràpid i/o significatiu en els balanços de les societats no corporatives poden afectar la capacitat del sector de pagar el deute i podrien representar una amenaça a l’estabilitat financera domèstica.» (p.3)

Unes fallides d’empreses i pèrdues de llocs de treball potencialment generalitzades en els mesos a venir, així com un alt grau d’incertesa pel que fa a la natura d’una recuperació post COVID-19 i el context global en què tindria lloc deixen veure una perspectiva preocupant. La història de la incoherència de la Sud-Àfrica post-apartheid entre política industrial i uns marcs de polítiques macroeconòmiques més amplis, que ja ha costat al país centenars de milers de llocs de treball les darreres dues dècades, necessitarà ser superada ràpidament per a assegurar que les capacitats productives clau no es perdin completament.

Bancs

La salut del sistema bancari sud-africà i la mesura en la qual aquest està exposat a alguns dels riscs mencionats més amunt probablement es posaran a prova en el curs de l’actual crisi. D’acord amb l’anàlisi del SARB, «tot i que determinats riscs en el sector bancari, com ara una exposició dels bancs a uns sectors corporatius i familiars altament endeutats, tenen el potencial de conduir a vulnerabilitats que podrien ampliar els shocks, aquests riscos actualment no són de natura sistèmica»(p.3).

Donada la tensió financera a la qual aquests dos sectors poden estar exposats aviat, pot ser que aquesta apreciació acabi necessitant ser revisada. L’exposició del crèdit dels bancs és més gran en relació amb les societats no financeres (36%), en la composició de les quals són prominents els serveis a les empreses, la venda i la manufactura. L’exposició a les llars és la segona més gran, al 24% (p.26).

En termes de mesures més generals de la salut del sistema bancari, val la pena tenir en compte alguns punts. Primerament, els bancs sud-africans han entrat aquest període després de cinc anys o més de declivi constant en la rendibilitat en el capital propi pel que fa als cinc bancs més grans, i uns descensos bastant sobtats en el cas dels bancs més petits. Les proves anecdòtiques suggereixen una relació entre el pes d’actius de baixa qualitat en els balanços dels bancs i les pràctiques de préstec dels grans bancs, que val la pena investigar en detall.

Una política industrial d’ampli abast, controls de capital, renda bàsica, impostos a la riquesa i altres mesures fins ara apartades ben lluny del discurs majoritari es tenen en compte cada cop més seriosament

Segonament, com es mostra més ensota, les ràtios de morositat en alguns sectors clau suggereixen una trajectòria preocupant que la crisi possiblement empitjorarà. La construcció, la manufactura i la venda minorista, així com les llars privades, han mostrat el creixement més alt en ràtios de morositat. És probable que les finances de les unitats d’aquests sectors estiguin patint molt durant el tancament, i seria raonable esperar que la proporció de crèdits morosos en els balanços dels bancs augmenti significativament en aquest període.

Gràfic 7: Ràtios de morositat per a determinats sectors (Font: Anàlisi d’Estabilitat Financera del Banc de la Reserva Sud-africà)

Finalment, els dos gràfics de sota reflecteixen que: 1. Els serveis fora de balanç dels bancs creixen més ràpid que els seus actius dintre de balanç; i 2. La intermediació financera no bancària s’ha expandit ràpidament els darrers 15 anys aproximadament. Certament és possible que s’estigui formant un risc significatiu en regions relativament més opaques del sistema financer que no els balanços dels bancs.

1. Creixement en préstecs dintre del balanç vs serveis fora de balanç
2. Mesura estreta de la intermediació financera no bancària

Gràfic 8: (Font: Anàlisi d’Estabilitat Financera del Banc de la Reserva Sud-africà)

Una crisi conformada per la jerarquia financera global

Les proves de més amunt deixen clar que Sud-Àfrica ha entrat en la crisi de la COVID-19 amb un conjunt significatiu de fragilitats financeres, escampades arreu de sectors fonamentals i interdependents.

Les societats no financeres són de preocupació especial, amb una quantitat significativa de deute denominat en divisa estrangera, cosa que augmenta els costos d’endeutament  i fa que un tancament relativament dur formi una combinació potencialment letal per a moltes companyies. Els bancs semblen estar en una situació més segura, tot i que un seguit de riscs mereixen més investigació i anàlisi.

Els resultats directes de la pandèmia, el tancament i l’aturada sobtada en els fluxos de capital probablement seran greus en tots els àmbits. Per a les llars, la pèrdua de llocs de treball, una reducció en les oportunitats per a una nova feina, i en conseqüència, un augment en un nivell d’atur ja atroç. Per a les societats no financeres, la depreciació de la moneda fa que les necessitats de moneda estrangera existents i anticipades siguin més cares, mentre que un tancament gairebé total de l’activitat econòmica asseca els ingressos. En darrera instància, si les llars i les empreses troben problemes de pagament, els balanços dels bancs domèstics rebran un cop significatiu perquè els préstecs morosos s’acumulen i els actius es devaluen. Per al govern, així com les projeccions de creixement econòmic empitjoren i s’agreuja la crisi, la previsió d’ingressos en impostos s’encongeix, les necessitats de despesa proliferen i les condicions de finançament s’endureixen.

Com hem vist, l’aturada sobtada descrita més amunt sorgeix a causa d’una manca de confiança en les divises dels ME; el capital ha abandonat aquests mercats cap a actius denominats en dòlars, particularment. Això suggereix que hem de ser molt crítics amb el llegat de la liberalització financera global i el paper del sistema financer global —construït en una jerarquia global de divises i mercats financers en la qual el dòlar conserva la supremacia— a l’hora d’exposar els ME a un gran perill en el moment present i més endavant.

Tot i que el paquet d’ajudes recentment anunciat és un primer pas benvingut, tot i que tardà, traçar una sortida d’aquesta crisi demanarà un atreviment i una creativitat que poca gent a Sud-Àfrica espera que el gabinet del president Cyril Ramaphosa desenvolupi a tan curt termini. El pensament de polítiques econòmiques globals sembla moure’s molt ràpidament en resposta a la crisi, fins i tot cap a llocs inesperats. Una política industrial d’ampli abast, controls de capital, renda bàsica, impostos a la riquesa i altres mesures fins ara apartades ben lluny del discurs majoritari es tenen en compte cada cop més seriosament; caldrà veure si l’Estat sud-africà és capaç de fer-ne realitat alguna de manera que estalviï als seus ciutadans les pitjors versions possibles de la crisi de la COVID-19.

Aquest article forma part de la feina que actualment porta a terme l’equip de recerca de l’EReNSEP sobre l’economia política de la COVID-19

Article publicat originalment al web de l‘EReNSEP

Traducció d’Oriol Valls

Foto de portada: pxfuel.com